银河国际：三生制药维持增持评级 目标价17.8港元

提高三生制药(01530)的盈利预测

根据管理层指引，2019年收入将同比增长25%-35%。根据我们对销售渠道的调查，我们预计公司的特比澳表现将超过市场预期，并在2019年上半年实现32%-37%的同比收入增长，因为1）公司积极扩大三生制药的销售团队（2018年约900人，预计2019年约1，200人）；2）市场竞争格局良好，因为三生制药的主要竞争对手艾曲泊帕并不在国家医保目录的范围内，并仅限于特发性血小板减少性紫癜（ITP）的单一病征。我们将三生制药的收入增长预测从2019/20年的25%/22%提高至35%/29%（2018-2020年收入复合年增长率约32%）。

2019上半年益赛普的增长或不达标；仍预期长远而言实现低双位数增长

三生制药指引，2019年益赛普将实现15%-20%同比收入增长。但根据我们对销售渠道的调查，益赛普2019年上半年增长或不达标。由于短期渠道库存波动，我们预计益赛普将在2019年上半年录得9%-10%的同比收入增长。长远来看，我们仍预期益赛普能实现低双位数收入增长，因为：1）纳入国家医保目录后将推动销量增长；2）在强直性脊柱炎市场中，三生制药的营销能力优于主要竞争对手新基（强克）；3）益赛普的成本优势大于进口的TNF-α拮抗剂（益赛普约为人民币8万元/年，进口药约人民币20万元/年）。我们将益赛普2019/2020年的收入增长预测从20%/18%降至10%/13%。

促红细胞生成素产品大致维持良好增长

我们维持对促红细胞生成素产品的预测。具体而言，我们仍预计三生制药将于2019/20年实现2%/2%的收入增长。我们将SEPO的收入增长预测从2019/20的25%/20%降至18%/15%，原因是促红细胞生成素市场竞争激烈（当中未计及“两票制”的影响）。总体而言，我们预计三生制药的促红细胞生成素产品将在2019/20年实现5.4%/5.1%的收入增长。

预计降尔糖和稳尔糖将获纳入国家医保目录

胰岛素业务方面，管理层重申其继续致力推动稳尔糖在2019年下半年纳入国家医保目录。

优泌林方面，公司将继续重组销售团队，务求其2019年收入恢复至中单位数增长。我们的销售渠道调查显示公司的胰岛素业务现在处于正轨。

重申股份将获得重估；维持“买入”评级

总体而言，我们将公司的2019/20年盈利预测上调1.3%/3.3%，主要是反映上调特比澳预测的影响。公司现时的2019/20年市盈率约19.9/16.2倍，比历史平均值26倍低一个标准差。我们重申，股份将获得重估，主要是由于：1）市场情绪变得稳定；2）特比澳的盈利能见度高；3）短期内面对多项催化剂（稳尔糖有望于2019下半年纳入国家医保目录，曲妥珠单抗将于2019年三季度上市）。三生制药的估值有可能重估至历史平均水平。我们维持目标价17.8港元（基于现有业务的26倍2019年市盈率，加上曲妥珠单抗的价值为每股1.1港元）。评级重申“买入”。